摘要 -

　　此前市场普遍（biàn）对2月的社融表（biǎo）示悲观，但是3月社融（róng）数据大超市场预期，打消了这种悲观情（qíng）绪，目前从结构来看社融（róng）也没（méi）有太（tài）大问（wèn）题（tí），信贷的持续回升仍然会对（duì）铜价（jià）带来利多影响，同（tóng）时周五央行（háng）宣布降准，也将（jiāng）有利（lì）于宽信（xìn）用（yòng）的落地。

　　基（jī）本面上国（guó）内铜库存变动（dòng）不大（dà），上（shàng）海地区受到疫情（qíng）管控影响，但是主（zhǔ）要仓库的出库（kù）在上周有（yǒu）了基（jī）本的恢复，社会库存（cún）录得下降，但（dàn）是广东方面上周重新受（shòu）到疫情管控（kòng）的影响，库存有所累积。目前疫情扰乱了消费的（de）复苏（sū），也（yě）对我们观察消费节奏的变化产生了较大影响。更清晰的消费的（de）轮（lún）廓（kuò）可能还是要等疫情（qíng）缓和之后才会更加明晰，但我们仍然倾向（xiàng）于认为需求没有大（dà）幅消失，只（zhī）是有所（suǒ）后置。

　　01

　　上周COMEX铜（tóng）市场回顾

　　上周COMEX铜价震荡（dàng）上行，整体仍然呈现高位盘整的特（tè）征。上（shàng）周包括美联储副主席布（bù）雷纳（nà）德在内（nèi）的多位美联（lián）储关于发表了讲话，讲（jiǎng）话整体论调仍（réng）然属于鹰派（pài），对风险资产整体有一定（dìng）压力。

　　不过周中美（měi）国CPI数据（jù）表现基本（běn）符合市（shì）场（chǎng）预（yù）期，并且核心CPI甚至低于市（shì）场预期（qī），使（shǐ）得市（shì）场对于3月（yuè）CPI可能就是近期高点的预期又（yòu）有（yǒu）所（suǒ）抬升（shēng），同时对（duì）美联储加息幅度（dù）的预期（qī）也（yě）有所调（diào）整，一度带来了（le）风险（xiǎn）资产价（jià）格普遍反弹，铜价也明显反弹（dàn）。但是在后续美联储多位官员的鹰派表态之下，铜价依然有（yǒu）所承压，同时海外精炼铜显（xiǎn）性库（kù）存最近持续增（zēng）加，大（dà）约增（zēng）幅在每（měi）周1.5万吨的（de）水（shuǐ）平（píng），也对价（jià）格形成（chéng）了（le）一定（dìng）压力，但是库存增加的持续时间可能不（bú）会持续太长时间（jiān），这主要与中国出口精炼铜所（suǒ）致。

　　上周COMEX铜价格曲线（xiàn）较此前上下位移（yí），价格曲线近端的结构从Contango转为更加陡（dǒu）峭的Contango结构（gòu），我们近（jìn）来一直推荐（jiàn）borrow头寸，我们认为这（zhè）种回摆属于合（hé）理的（de）范畴（chóu），一段（duàn）时间（jiān）以来COMEX曲线（xiàn）的近端就围绕着（zhe）平（píng）缓的结构上下摆动，并没有特别（bié）明显的趋向性。主要是因为近期COMEX铜库存重新开始小（xiǎo）幅回升，目前回到7.5万吨左右水平，从全球平衡的角度来看，近期北美（měi）及海（hǎi）外库（kù）存的小幅（fú）累积，主（zhǔ）要（yào）还是中国方面进口（kǒu）窗口没有显著打开，进口（kǒu）量（liàng）处于低位，同时中国反而在出口精炼铜所（suǒ）致。后续出口（kǒu）窗口关闭后海外（wài）或仍将回到库存去化当中，因此我们认为价（jià）差结构（gòu）可能（néng）将在一段时间内回到（dào）back，整体还是（shì）以borrow思路为主。

02

　　上周（zhōu）SHFE铜市场回顾

　　上周SHFE铜价震荡上行，虽然面对疫情管（guǎn）控的扰（rǎo）动，但是铜价展（zhǎn）现（xiàn）除了非常强劲的韧性。一方面3月社融数据大超市场预期，此前（qián）市场（chǎng）普遍对2月的社融（róng）表示悲观，但是3月社融（róng）打消了这（zhè）种悲观（guān）情绪，目（mù）前从结构来看社融也没有太大问题，信贷的持续回升仍然会对铜（tóng）价（jià）带来利（lì）多影响，同（tóng）时周五央行宣布（bù）降准，也将有（yǒu）利于宽信用的落地（dì）。

　　基本面（miàn）上（shàng）国内铜库存变动（dòng）不大，上海地区（qū）受到疫情（qíng）管控影响，但是主（zhǔ）要仓库的出库在（zài）上（shàng）周有了基（jī）本的（de）恢复（fù），社会库存录得下降，但（dàn）是广东方面上周重新受到疫（yì）情（qíng）管（guǎn）控（kòng）的影（yǐng）响（xiǎng），库存有所累积。目前疫情扰乱了消费的复苏，也（yě）对我们（men）观察消费节奏的变化产生了较大（dà）影响（xiǎng）。更清晰的消（xiāo）费的轮（lún）廓可能还（hái）是要等疫（yì）情缓和之后（hòu）才会更加明晰，但（dàn）我们仍然倾向（xiàng）于认为需求没有大幅（fú）消失，只是（shì）有所（suǒ）后（hòu）置（zhì）。

　　上（shàng）周SHFE铜价格曲（qǔ）线较此前整（zhěng）体位（wèi）移向上，价格曲线进一步（bù）维持了（le）back结（jié）构，这与我（wǒ）们此前的预期（qī）完全相符。最（zuì）近因为进口处于（yú）亏损（sǔn），进口铜迟迟没（méi）有（yǒu）进入关内（nèi）补充国内供应，而此前因为（wéi）内外亏（kuī）损较大，价差（chà）适合具有加工手册（cè）的冶炼厂出口，不少炼（liàn）厂都出口了一定数量（liàng）的精炼铜，最近因为华东、华南（nán）局（jú）部（bù）地区（qū）疫情加剧，防疫措施更加严格，使得入库偏（piān）低，加之出库（kù）不错，使得（dé）国内库存（cún）整（zhěng）体出现了明显的（de）去库（kù），而现货升水出现明显（xiǎn）回升，从而带动了月（yuè）间（jiān）结构的走强（qiáng）。

　　我们认为（wéi）从平衡表上来看，3月往后单月（yuè）都存（cún）在一定程度的缺口，精炼铜维持低（dī）库（kù）存、升水格（gé）局的概（gài）率较大，月间结构也将以back为主，borrow依然是月（yuè）间套（tào）利的主（zhǔ）要（yào）方向。

03

　　国内外市场（chǎng）跨市（shì）套利策略

　　上周SHFE/COMEX比价运行重心先抑后扬，进口亏损（sǔn）略修复，我（wǒ）们（men）仍然认为内（nèi）外反套是（shì）更加合适的（de）头（tóu）寸。目前虽然国内受疫情影响去库进度放缓，但是由于进口水平（píng）处于低位，而出口明显走强，将（jiāng）逐渐调节内外比价。

　　目前（qián）海外的Contango结构和（hé）国内的（de）Back结（jié）构从（cóng）移仓的角度也（yě）都更（gèng）适合布局反套操作。目前反套的风险在于疫情管控（kòng）所带（dài）来的不确定性，可能会延缓去库进度，甚至有所累库，那么（me）在窗口临近打开时（shí）货物（wù）的流入（rù）可能就会（huì）对升贴水及价差结构（gòu）带来较大影响。不过换一个角度考虑，目前在疫情管控（kòng）下，进口货物的包（bāo）括及境内（nèi）流通也会遇到阻（zǔ）碍，因（yīn）此如果国（guó）内真的窗口打开，从（cóng）实物流的（de）角度而言未（wèi）必会在短时（shí）间内得到有（yǒu）效（xiào）补充。

04

　　宏观、供（gòng）需和持（chí）仓，铜市场影（yǐng）响因素深度分析

　　宏观海外方（fāng）面，近期，2s/10s年期关（guān）键美债收益率曲（qǔ）线，出现了自2019年8月以来的首（shǒu）次倒挂。我们分析认为短暂的利差倒挂还不意（yì）味着衰（shuāi）退将至，利差（chà）倒挂需要持续几个月（yuè）才（cái）传递可（kě）信信号，且当前（qián）的利差（chà）受到量化宽松政策、短期利率（lǜ）中期限（xiàn）溢价（jià）和通胀风险（xiǎn）溢价（jià）较高的扭曲，美（měi）国目前衰退的（de）概率仍较低。

　　目前短暂利（lì）差倒挂还不（bú）意味着衰（shuāi）退将至。利差倒挂被视为美国经（jīng）济衰退发生的一个重（chóng）要（yào）领先预（yù）测指（zhǐ）标。在以往的周期里，利差倒挂往往（wǎng）发生（shēng）在美联储加息的（de）尾声，这一次美（měi）联储才刚刚开始加息（xī）利差就出现了短暂倒挂，但目前短暂的利（lì）差（chà）倒（dǎo）挂（guà）还不意味着（zhe）衰（shuāi）退将至，主（zhǔ）要原（yuán）因有（yǒu）如下几条：目（mù）前主流衰退（tuì）预测模型的定量结（jié）果显（xiǎn）示衰退（tuì）风险还不大；利差倒挂需要持续几个月（yuè）才（cái）传递可信信号；量化宽松压低（dī）了长端利率约（yuē）80到90个基点（diǎn），使得利差倒挂失真（zhēn）；短期利率中（zhōng）过高（gāo）通胀风险溢价与（yǔ）实际期限（xiàn）溢价也使得利差倒挂失真。

　　本轮缩表的形式仍为（wéi）被动，速（sù）度会更快。缩表（biǎo）的加速节奏在最可能发生的情（qíng）景下，可能于今年底达到最（zuì）高速度950亿美元每月（yuè）。根据鲍（bào）威尔在3月会议后的新闻发布会上透露本轮（lún）缩（suō）表（biǎo）在今年大约相当于一次额外的加（jiā）息，估（gū）计（jì）本（běn）年的缩（suō）表规模在4000亿至5000亿美（měi）元左右。

　　宏观国（guó）内方（fāng）面，4月（yuè）15日（rì），中国人民银行决定（dìng）于2022年（nián）4月（yuè）25日下调金融机（jī）构（gòu）存款准备金（jīn）率0.25个（gè）百分点（不（bú）含已执行5%存款准备金率的金（jīn）融机构）。本次下（xià）调后，金融机构加权平均存款（kuǎn）准（zhǔn）备金率为8.1%。

　　国（guó）常会预告（gào）“适（shì）时降准”，降准快速落地（dì）符合预期：在2022年（nián）4月13日召开的国务院常务（wù）会（huì）议上，李克强总（zǒng）理提到“适时运用降准等货币政策（cè）工具（jù），推（tuī）动银行（háng）增强信贷投放（fàng）能（néng）力”。通过复盘2019年以来国常（cháng）会上关于货（huò）币政策的（de）表述，可以发现其（qí）针对降准的预告较多，而降（jiàng）息的则（zé）较少，且（qiě）多（duō）数（shù）能（néng）够快（kuài）速落地。

　　在国内聚集性疫（yì）情（qíng）爆发，且集中于大型（xíng）城市的背景（jǐng）下，投资、消费和出口各（gè）环节均受（shòu）到阻塞，降准能够有效支持（chí）实体经济（jì）发展，促进综（zōng）合融资成本稳中有降。2022年1月，MLF利率下调，但2月的信贷和（hé）社融数据表现仍然疲弱，说明当前“宽货币”向（xiàng）“宽信用”的（de）传（chuán）导存在（zài）阻（zǔ）滞，而（ér）降准（zhǔn）能够释（shì）放长期资金，令银行的（de）负（fù）债成（chéng）本下降，至少短期（qī）来看，央（yāng）行的目标将主要为“宽（kuān）信用”。

　　即使在美联储加息和中美利差倒挂的背（bèi）景下，“稳（wěn）增（zēng）长”仍然（rán）是主要矛盾点，货币政策存在宽松的可能性（xìng）。当前存在（zài）“宽货币”向“宽信用（yòng）”传导的困境，因（yīn）此下调MLF利率在货币政（zhèng）策工（gōng）具箱（xiāng）中，但当前处（chù）于（yú）“预（yù）备役”地位（wèi），若（ruò）经济数据（jù）......