近期受国际局（jú）势影响，全球金融及大宗商品市场出（chū）现较（jiào）大波（bō）动（dòng）。其中（zhōng）俄罗斯、欧（ōu）洲、美（měi）国（guó）股市等皆出现显著下跌；与此（cǐ）同时，原油、部分农产品涨幅居（jū）前。有色金属整体偏强，但表现不一。整（zhěng）体而言，当（dāng）前俄乌局势对有色金属（shǔ）的影响可（kě）以从（cóng）两个角度（dù）来看：

　　一是俄罗斯和乌（wū）克兰的（de）有色金（jīn）属资源（yuán）储备、产量及出口因局势（shì）变动所（suǒ）遭受的实际生产和运输的（de）影响。俄罗（luó）斯（sī）有（yǒu）色金（jīn）属资源（yuán）丰富，电（diàn）解（jiě）铝产量（liàng）占全球6%左（zuǒ）右，占中国外的（de）14%左右；铜矿产量占全球（qiú）产量5%；镍（niè）矿产量占（zhàn）全（quán）球的7%左（zuǒ）右，此外乌克兰还有一个氧（yǎng）化铝厂。当前局势引发市场对于全球（qiú）有色金属矿产（chǎn）资源生产（chǎn）、供应和出（chū）口的担忧。

　　二是（shì）市场对于（yú）西方对俄罗斯相关能源产品以及金属矿产和产品的制裁（cái）的（de）担忧，当前行情（qíng）似曾相识。在（zài）此担忧（yōu）下（xià），铝镍首当其冲（chōng）将受到最大的冲击。2018年美（měi）国对俄铝的（de）制裁以及（jí）海德鲁氧化铝厂的（de）生产干扰共同推（tuī）升电解铝及氧（yǎng）化铝价（jià）格大幅走高。而对铝与镍（niè）的影响的区别在于，假若是制裁的可能，那么（me）全球贸（mào）易流将出现转向，受制裁的金属（shǔ）或将先流入中国，或更多（duō）的流入中国，从而挤出部分（fèn）从其他国家到中国（guó）的量，带来全球贸易流的短期变化（huà）；同时，将会增加物流成本。从此方面看（kàn），当前局势对有色（sè）金属影响最大的是铝，2月份已上涨10%左右，其次是镍（niè），而（ér）后是铜铅（qiān）锌等。

　　另外（wài），俄乌局势对黄金的影响尤为重大，当前地缘局势下黄（huáng）金的避险功能推（tuī）动黄金价格大幅上行。

　　众多有色金属品种（zhǒng）中，铜铅锌因俄罗斯供应占比相（xiàng）对较低而表现（xiàn）相对较为（wéi）平静，更（gèng）多的受国内需求、库存及近（jìn）期（qī）废旧金属财（cái）税政策变化的影（yǐng）响（xiǎng）。

　　贵金属：避险为当前的（de）主旋律（lǜ）

　　黄金（jīn）价格的驱动主要来自于（yú）利率、通（tōng）胀、避险、实物需求，尤其以中国和印度为代表（biǎo）的实物需求。中（zhōng）长期来看，黄金价格（gé）通常与美债实际利率（lǜ）呈负相关（guān），然而自2月（yuè）份以（yǐ）来，伦敦（dūn）金（jīn）已（yǐ）从1780美元（yuán）/盎司上（shàng）涨到最（zuì）高的（de）1974美元/盎司（sī），上涨11.5%，与美债实际利（lì）率呈（chéng）现正向的关（guān）系，主要原因是当前地缘（yuán）局势下（xià）黄（huáng）金的避险功能的极（jí）大化效（xiào）应。

　　黄金后（hòu）市进一（yī）步走高的（de）概率依（yī）然较大，首先，俄（é）乌冲（chōng）突（tū）仍（réng）在发酵，避（bì）险需（xū）求仍存；其次，黄金ETF持仓（cāng）及CFTC黄金非商业持仓仍有（yǒu）大幅上行的空间；第三，虽然美联储缩表令（lìng）美（měi）债收（shōu）益率上（shàng）行，实际利率走高概率大（dà），但加息以及（jí）地缘冲（chōng）突所带来的发（fā）达（dá）国家经济下滑的（de）担忧的避险情（qíng）绪的影响（xiǎng）或仍将大（dà）于实际利（lì）率（lǜ）上行对黄金的（de）压制。

数据来源：上海钢联

　　铜：与宏观阶段（duàn）性脱轨，走向基本面

　　铜价自新冠（guàn）疫情后，价格与宏（hóng）观面开（kāi）始了（le）脱轨之路。从（cóng）下方四（sì）张图可（kě）见，2020年中后（hòu）无论是美（měi）元指数还是通胀预期，与铜价的相关性愈（yù）来愈弱，而（ér）基本面开始（shǐ）主（zhǔ）导价格。以铜精矿加工费（fèi）、库存及精废价差为（wéi）代（dài）表的当下基本面，双碳中（zhōng）下双控（kòng）政（zhèng）策以及废旧（jiù）金属政策（cè）等政策面，以及（jí）以新能源（yuán）为代表（biǎo）的（de）长（zhǎng）期需（xū）求格局共同推动铜价走势。

数据来源：上海钢（gāng）联

数据来源：上海（hǎi）钢联

　　铜精（jīng）矿TC继续上（shàng）行，因供应（yīng）逐渐转（zhuǎn）宽裕而需求相对疲弱且面（miàn）临三四月（yuè）集（jí）中检修，后市（shì）铜精矿供应（yīng）宽松预（yù）期较为强烈。前（qián）2个月电解铜产量继续同比（bǐ）增长，电（diàn）解（jiě）铜社会自春节后（hòu）持续上行，元宵后随着需（xū）求（qiú）的复苏累库放缓。自2019年以来，供应增长叠加（jiā）需求季节性弱化，1季（jì）度的传统库存拐点每（měi）年皆有（yǒu）后移趋势，2018年库存拐（guǎi）点在节后第3周，2019/2020/2021年的春节后库（kù）存拐点分别在节后第6周/第8周（zhōu）/第13周。今年内在绝（jué）对库存处同期历（lì）史低位，以及财税40号文即将（jiāng）生效下废铜采购转谨慎，废铜成交转低迷（mí）的背景下，库存拐点大概（gài）率出现在节后第3-4周，为近（jìn）年来（lái）最早水（shuǐ）平。供应偏（piān）紧（jǐn）与低库存仍将支撑铜价。

数据来源：上海钢联

　　铝：供应担扰，价格仍将偏强

　　2018年美国对俄铝（lǚ）的（de）制（zhì）裁以及海德鲁氧化铝厂的生产干扰（rǎo）共（gòng）同推升电（diàn）解铝及氧化铝价格大幅走高。根据（jù）铝团队报（bào）告《俄乌局势（shì）对全球铝市场影（yǐng）响分（fèn）析》显示，俄罗斯原铝产（chǎn）量（liàng）已经超过400万吨/年（nián），氧化（huà）铝产（chǎn）能超过300万吨/年，俄铝的原铝权益产能达（dá）到（dào）440万吨（dūn）/年（nián），氧化铝（lǚ）产能950万吨/年（nián），铝土矿（kuàng）权益产量1500万吨/年。

　　任何明确的制裁信号都将令铝价（jià）出（chū）现剧烈的（de）波动（dòng）。若制裁发（fā）生，则全球（qiú）铝（lǚ）产业（yè）链皆将面临原料短（duǎn）缺之痛及（jí）全球铝（lǚ）产（chǎn）业链贸（mào）易及物流流向的大幅（fú）转变。同（tóng）时，俄罗斯铝原（yuán）料或将转向中国（guó），冲击（jī）国内氧化铝（lǚ）和电解铝市场。2018年中国来（lái）自俄罗斯的原铝进（jìn）口同比（bǐ）显著增（zēng）长。若制裁发生，届时或将带来中国原铝进口和铝（lǚ）材（cái）出口双（shuāng）双增长的可能性。不过，这料将对国内铝（lǚ）市场造（zào）成（chéng）负面冲击。

　　锌：俄乌冲（chōng）突致欧洲天（tiān）然气紧张延续，锌价向上风（fēng）险仍存

　　俄乌冲突对于能（néng）源价格已产生较为深远（yuǎn）的影（yǐng）响。西（xī）方（fāng）对俄罗斯制裁（cái）预期（qī）下俄罗（luó）斯出口受干扰的可能性叠加OPEC+增产不足预期以及需求超预期库存偏低共同推动油价大幅走高。天然气（qì）方面，与中国类似，美国极（jí）寒天气持续偏冷，支（zhī）撑（chēng）天然气（qì）价（jià）格；俄乌冲突对俄罗斯经乌克兰向（xiàng）欧洲输送的天然气或受到干扰；此外，德国政府将暂时（shí）停止北溪-2号天然气管（guǎn）道的审批（pī）程序，此项目延后对于欧洲天（tiān）然（rán）气供应将造成（chéng）较大的影（yǐng）响。欧洲精炼锌（xīn）产能将长期暴露（lù）在高成（chéng）本（běn）压力之下，并引发（fā）由于天然气紧（jǐn）张所带来（lái）的欧洲锌冶炼和电解铝（lǚ）的减产风险，减（jiǎn）产预期（qī）以（yǐ）及大概率发生的（de）减产将推升锌价（jià）。

　　诚然，正如我们研究员前期报告《欧洲（zhōu）天然气再度大涨，为何锌（xīn）价不跟？》中提及，2022年1月至今，进口矿加工费的快速上行，对（duì）于锌价成本端的支撑在（zài）逐渐走弱。进口（kǒu）矿（kuàng）冶炼利（lì）润情况大幅好转（zhuǎn）。然而，由于冶炼瓶颈及政策性瓶颈的存在，利润上行（háng）对于（yú）冶炼增量（liàng）影（yǐng）响有限。全球（qiú）供应偏紧（jǐn）的格局难以在（zài）短期（qī）内显著改善。

　　地缘（yuán）冲（chōng）突发生（shēng）后，西方国家对（duì）俄罗斯开展了一系（xì）列的制（zhì）裁措施，包括金（jīn）融制裁，贸（mào）易制裁和技术制裁等。但（dàn）尚未（wèi）涉及（jí）俄（é）罗斯的主要出口商品如原油（yóu）、有（yǒu）色金（jīn）属等（děng）。2月（yuè）26日（rì）公布的禁止俄罗斯的几（jǐ）家主要银行（háng）使用SWIFT国际结（jié）算系统，也并非断（duàn）绝俄罗斯所有金融机构与SWIFT的关联。然而，市场（chǎng）担忧或（huò）仍将大幅（fú）度发酵。此外（wài），除（chú）了金属自（zì）身的供应干扰外，风险暴露最大的能源供应与能源价格（gé）仍将持续影响有色金（jīn）属的生产、供应（yīng）、成本与需求。